Più che derivati, angeli e demoni.

Un estratto di questo articolo è stato pubblicato nella rubrica #IlGraffio su AdviseOnlyBlog in data 10 giugno 2015.

I “derivati”, definiti anni orsono “armi di distruzione di massa” dall’Oracolo di Omaha Warren Buffett, sono costantemente cresciuti negli anni, sull’onda di “de-regulation”, aumento delle tecniche di utilizzo, “investment appetite” di banche ed investitori. 

Ma che cosa sono? Come vengono utilizzati? Quanto valgono?

Si chiamano “derivati” i contratti e gli strumenti il cui prezzo è basato sul valore di mercato di un altro strumento finanziario, definito sottostante (azioni, indici finanziari, valute, tassi d'interesse); il loro utilizzo principale dovrebbe quindi essere la copertura di un rischio finanziario (“hedging”), l'arbitraggio (acquisto di un prodotto in un mercato e sua vendita in un altro mercato), la speculazione.

La loro negoziazione avviene principalmente fuori dai mercati negoziati, nel c.d. “Over The Counter (OTC)”, dove le regole sono più “lasche ed elastiche”, ed in via crescente sui mercati negoziati, in seguito a modifiche regolamentari (Basilea III, regolamento EMIR volto a ridurre il “rischio sistemico” ed aumentare la trasparenza del mercato) che impongono alle banche requisiti di capitale inferiore rispetto agli OTC. Tradizionalmente, dove le regole sono elastiche, l’intraprendenza e la fantasia nel creare nuovi contratti sono maggiori.

A livello mondiale, il controvalore dei contratti “derivati” vale oltre 10 volte il PIL mondiale: un numero che fa riflettere sia sulla “finanziarizzazione” dell’economia, sia sulla importanza di una adeguata conoscenza, e si spera anche supervisione, su di essi.

A fine 2014, la Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS/BRI) ha indicato in 630 trillioni US$ il loro controvalore (c.d. “notional principal”) ed in 21 trillioni (21.000 miliardi) US$ il “gross market value” che rappresenta la perdita massima che i partecipanti al mercato sopporterebbero in caso di inadempimento della controparte, e quindi il valore del costo di sostituzione (o rimpiazzo), al valore di mercato, dei contratti non onorati: un 3,3% del “principal”, ma un valore assoluto importante, se confrontato con la capitalizzazione del sistema bancario; le prime 5 banche USA (JPMorgan, Goldman Sachs, Citibank, Morgan Stanley, Bank of America) insieme capitalizzano 758 miliardi. Il “gross market value” è generalmente ridotto tramite accordi di “netting” e “collateral”, portando la effettiva esposizione (“if all goes well…”) ad una “gross credit exposure” assai inferiore, calcolata dalla BIS/BRI a 3,4 trillioni US$ a fine 2014.

Non possiamo che aderire alla “regoletta aurea” adottata dal “sistema” che confida che tutti gli operatori (banche, fondi di investimento, holding e società finanziarie, gruppi) che usano derivati per coprire i vari rischi finanziari siano solvibili e corretti. Nel 2008, il crollo di Lehman Brothers, AIG e Bearn Stearns mise in luce la modesta comprensione del fenomeno e dei suoi effetti: fallimento e bancarotta.

La “parte del leone” del mercato dei derivati è rappresentato dai contratti sui tassi di interesse con 505 trillioni US$, circa l’80% del mercato OTC, con gli swap che contano per 381 trillioni US$; i derivati sui cambi sono 76 trillioni US$, il livello più alto da molti anni; i famosi “credit default swaps” (che coprono il rischio di default di un debitore: società corporate e stati sovrani) sono pari a 16 trillioni US$; i derivati su equity, quasi-equity e commodities hanno un valore complessivo di 8 trillioni US$.

E in Italia?

Banca d’Italia ha rilevato il valore dei derivati OTC in bilancio dei 6 maggiori gruppi bancari in 6.890 miliardi di euro a fine 2014, senza ulteriori informazioni sull’intero sistema bancario, su “gross market value” e “gross credit exposure”; in via approssimativa, utilizzando le stesse percentuali rilevate da BIS/BRI, per i 6 gruppi bancari principali si avrebbe un “gross market value” di 227 miliardi di euro, che si confronta con una loro capitalizzazione complessiva di 107,6 miliardi.

I derivati servono?

In questo campo, “Angeli e Demoni” si fronteggiano; i favorevoli vedono i vantaggi portati da strumenti considerati sempre più essenziali per accedere ad investimenti resi più “certi e prevedibili”, come nel caso dell’accesso da parte dei clienti a mutui a tasso fisso e variabile, grazie ai derivati sugli interessi; i contrari puntano il dito verso i margini lucrati da banche ed intermediari su strumenti poco trasparenti e con costi spesso “occulti”.

Probabilmente i derivati servono, ma in misura più contenuta di quanto fatto sinora. In una situazione di tassi di interesse storicamente bassi e su un lasso di tempo ormai significativo, i derivati sui tassi sembrano più un “lusso” che una vera “necessità” per le banche, che su di essi contano per chiudere bene i bilanci; i derivati sui cambi se da un lato assecondano l’andamento delle valute, spesso lo possono accelerare e dirigere; i CDS sono un buon “indicatore” della rischiosità di un debitore, e ne fanno pagare il costo all’investitore nei titoli del debitore; e come sempre, sta ad una “merce rara” (l’antico buonsenso) il loro giusto equilibrio.

L’imposizione doppia.

Concorrenza doppia sui dividendi pagati da una società estera ad un percettore italiano; la doppia imposizione fiscale sui dividendi determina la presenza di due sostituti d’imposta: la banca estera applica l’imposta locale estera (nel caso di USA e Francia il 30%; Germania, Austria e Canada il 25%; Svizzera il 35%) e sul c.d. “netto frontiera” (quanto effettivamente trasferito alla banca italiana, depositaria delle azioni estere) il sostituto di imposta italiano applica il 26%. Laddove esistano convenzioni internazionali bilaterali fra i paesi, il prelievo operato nel paese estero può essere inferiore, generalmente nella misura di un’aliquota del 15% (come nel caso degli USA); ma l’applicazione della convenzione non è automatica, dipendendo dalla volontà del depositario estero e subordinata alla iniziativa del beneficiario (quindi, l’investitore) che quindi deve attivarsi richiedendo l’applicazione del regime previsto nella convenzione. I maggiori costi fiscali sostenuti (nel caso di non applicazione della convenzione) possono essere oggetto di richiesta di rimborso, fatto tramite la propria banca, con tempi imprevedibili. Per chi avesse azioni estere in portafoglio, per evitare la doppia imposizione l’alternativa è vendere le azioni prima dello stacco-dividendo (con tutte le diverse implicazioni su “momentum” dell’operazione); oppure, investire (in via indiretta) tramite fondi azionari.

Corpo Forestale: una riforma in salita.

Il governo, all’art. 7 del progetto di riordino della pubblica amministrazione, prevede la soppressione del Corpo Forestale dello Stato con il suo accorpamento ad altra forza di polizia; la direzione nazionale antimafia (DNAA) si oppone, riconoscendo al CFS l’eccellenza “delle conoscenze, delle esperienze, del know-how e anche dei mezzi per poter smascherare i crimini ambientali”. La struttura centrale del CFS si compone di 7.563 organici, cui si aggiungono 1.340 operai forestali assunti a tempo indeterminato, che si occupano delle 130 riserve naturali gestite dal CFS. A questi numeri si devono aggiungere gli organici in carico a comuni, comunità montane, province, regioni, consorzi di bonifica e varie agenzie, per un numero imprecisato e tuttora sconosciuto, variabile (a seconda delle stime) sino a oltre 60.000 (di cui 38.000 fra Sicilia e Calabria), per un costo annuo stimato in almeno 640 milioni di euro. 

Arduo abbattere costi per un paese che non sa quanti dipendenti abbia in carico.

Lo specchio del feudalesimo.

“” “Gli uni si dedicano particolarmente al servizio di Dio; gli altri a proteggere lo Stato con le armi; gli altri a nutrirlo e a mantenerlo con le attività della pace. Sono questi i nostri tre ordini o stati generali di Francia: il Clero, la Nobiltà e il Terzo Stato ”.

Questa affermazione è fra quelle che si leggono all’inizio del Traitè des Ordres et Simple Dignitez che il parigino Charles Loyseau pubblicò nel 1610 e che, giudicato subito estremamente utile, fu costantemente ripubblicato nel corso del XVII secolo. Con queste parole viene definito l’ordine sociale – cioè l’ordine politico – ossia l’ordine per antonomasia. Tre “stati”, tre categorie stabilite, salde, tre divisioni gerarchizzate. (…) O piuttosto tre “ordini” – ed è questo il termine che evidentemente Loyseau preferisce. Il più alto rivolto al cielo, gli altri due rivolti alla terra, tutti e tre impegnati a sostenere lo Stato (stavolta con la maiuscola), l’ordine medio garantendo la sicurezza, l’ordine inferiore nutrendo gli altri due. Tre funzioni, dunque, complementari. Solidarietà triangolare. Triangolo: una base, un vertice e, soprattutto, quella struttura terziaria che, misteriosamente, dà il senso dell’equilibrio. (…) questo corpo sociale è composito, che nel suo ambito si sovrappongono strati e gradi, che qui tutto è questione di rango, di precedenza, che talvolta ci si batte per decidere chi per primo varcherà la soglia, si sidereà, o proteggerà il capo. All’interno di questa complessità Loyseau vorrebbe mettere anche dell’ordine. (…) “Bisogna che vi sia ordine in tutte le cose, sia per la convenienza, sia per la direzione di quelle”. (…) Ma la disciplina richiede l’ineguaglianza. “Noi non possiamo vivere insieme in eguaglianza di condizione, anzi bisogna necessariamente che gli uni comandino e che gli altri ubbidiscano.” (…) Secondo questa teoria l’ordine riposa sulla pluralità degli ordini, su una concatenazione di rapporti binari, dove una parte dà degli ordini e l’altra li esegue o li trasmette. “”

Georges Duby, “Lo specchio del feudalesimo. Sacerdoti, guerrieri e lavoratori”, 1978-1998, pgg. 3-5

Singolo, plurimo o multiplo?

Un estratto di questo articolo è stato pubblicato su AdviseOnlyBlog nella rubrica #IlGraffio in data  5.6.2015.


Il Decreto Competitività (D.L. 91/2014) ha introdotto misure di “governance” societaria tendente alla facilitazione della quotazione di società per azioni, permettendo l’emissione di azioni con diritto di voto maggiorato (doppio) se possedute per almeno 24 mesi (cosiddette “loyalty shares”): azioni con diritto di voto plurimo per le società non quotate, azioni con voto maggiorato in sede di assemblea, per le società quotate.
Alcune società quotate (Amplifon, Astaldi, Campari) hanno aderito alla opzione entro il 31.1.2015, termine entro il quale la modifica statutaria era consentita con maggioranza semplice (dopo tale data, è richiesta una maggioranza qualificata).
Questa è la risposta italiana alla prosecuzione della prassi dei “salotti buoni” (troppo spesso con i divani sdruciti), fiancheggiati da una legislazione al servizio delle ex-grandi imprese; una norma che rende difficile fare impresa in modo razionale, efficiente, guardando al mercato e non ai propri interessi “di bottega”.

In che cosa consiste il voto multiplo, o plurimo? Perché un voto plurimo? Quali sono gli obiettivi? Che cosa significa, per gli azionisti di minoranza?

Partiamo da un recente esempio: tramite Exor, gli Agnelli controllano Fiat Chrysler con il 30% delle azioni, ma il loro potere di voto (c.d. “voting power”) potrebbe salire al 46%, grazie ad un “loyalty scheme”, messo in atto al momento della fusione per “premiare” gli investitori di lungo termine; lo schema prevede che gli azionisti che detengono le azioni per 3 anni abbiano 2 voti per ogni azione posseduta; la ragione è indicata nel “filing” (dichiarazione ufficiale) resa da Fiat Chrysler alla SEC: “ to make more difficult for Fiat Chrysler Automobiles (FCA) shareholders to change FCA’s management or acquire a controlling interest in FCA”. Una misura 100% lecita e consentita dalla legge USA (dove viene adottata da 9 società quotate, su 4.400: “not such a big slice of the cake“).
Il voto plurimo consente quindi agli azionisti di controllo il mantenimento della loro “presa” sulla società, sia già quotata, sia quotanda: un meccanismo, nel secondo caso, che risulta vantaggioso per le imprese a capitale familiare, che in caso di quotazione potrebbero raccogliere mezzi finanziari significativi senza “perdere” il controllo della società.
Con il voto plurimo, si consente ad un socio (o gruppo di soci) che scendesse sotto la maggioranza del capitale di mantenerne il controllo di fatto attraverso la previsione di poter contare, e quindi votare, con delle azioni che “pesano di più”.
Con il voto plurimo, gli azionisti di minoranza di una società che adottasse tale principio, in caso di aumento di capitale sono quelli che “ci mettono soldi freschi e buoni” e si trovano a vederli gestiti da un gruppo di comando che decide anche per loro. E’ la prosecuzione in peggio del “salotto buono”.
Il voto plurimo va contro la diffusione della quotazione, e quindi del mercato, per le imprese italiane: se la sotto-capitalizzazione è uno dei peccati “mortali” delle imprese italiane, non è prevedendo maggiori poteri (col voto plurimo) a chi non avesse fondi sufficienti per “stare dietro all’aumento” e che cercasse di mantenere il controllo che si fa il bene del mercato.
La minaccia di un “takeover” è salutare: mantiene efficiente il “management”; tiene sulle spine le minoranze di controllo.
Il mercato dei capitali è più vivace se nessuno ha una “golden share”, od equivalente. Il passaggio di proprietà attraverso un’OPA è più semplice se non c’è un’azionista che con il 20% del capitale sociale controlla il 40% dei voti in assemblea
L’orientamento degli investitori istituzionali (fondi di investimento) è quello di votare contro le proposte di adozione del voto multiplo da parte delle società quotate italiane; Assogestioni ha diramato (dicembre 2014), un comunicato ove si sottolinea l’ “evidente effetto di stabilizzare all’infinito il controllo di alcuni azionisti con la metà dello sforzo”. Non piace che sia stato concesso alle società già quotate di poter usufruire di un percorso facilitato, in assemblea ordinaria. Negli USA solo 9 società quotate su 4.400 adottano il voto multiplo, come anche ad Hong Kong, Tokio, Sydney. I fondi hanno un peso non secondario nell’azionariato (ma non nella governance) di importanti società italiane; alle ultime assemblee, valevano il 32,4% di Unicredit, il 25,6% di Atlantia, il 27,55% di Finmeccanica, il 28,6% di Eni, il 31,5% di Intesa San Paolo, il 27,8% di Telecom Italia. E molti sono dei “big”: BlackRock ha investito 18,9 miliardi di euro sul listino italiano, Vanguard 9,6 miliardi, Norges Bank 6,7 miliardi; i primi 12 fondi esteri pesano per 72,7 miliardi su una capitalizzazione totale di 483,4 miliardi, il 15%: non proprio bruscolini.

Da parte nostra, siamo dell’avviso che il principio “una azione, un voto” sia preferibile.